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Atlantico sur le programme de sortie de l’euro du FN ou comment allier contradictions et malhonnêteté

Nicolas Goetzmann sur Atlantico a cru bon de tordre le discours économique du FN pour mieux lui tomber dessus.

En effet, il fait dire au programme que l’unique but de la dissolution de l’euro serait de rétablir la balance commerciale. Mais ce monsieur s’invente des objectifs et des problèmes ! Il n’est écrit nulle part que l’unique objet de la dévaluation est de rétablir la balance courante pour augmenter la croissance. Ses calculs d’apothicaires sont donc totalement inopérants.

Dans sa piètre harangue, il va même jusqu’à nier totalement l’impact de la dépréciation monétaire sur la balance commerciale, ce qui est inquiétant:

« Et plus la demande intérieure augmente, plus les importations suivent le mouvement, et ce au détriment de la balance commerciale. »

Il nous dit en substance que la dépréciation ne réduit en aucune manière le déficit commercial. Au contraire,selon lui, en augmentant la demande intérieure, les importations augmentent, et la balance commerciale se détériore, (et de citer les exemples japonais, britanniques et américains ).

Ce passage, sans doute mu par la volonté de se démarquer du programme du FN,  révolutionne, de Ricardo à Keynes, la science économique.

L’impact du taux de change sur la balance commerciale.

La dépréciation du change a 3 effets sur la balance commerciale : elle accroît le volume des exportations grâce à une amélioration de la compétitivité-prix , elle réduit le volume des importations car les biens et services importés deviennent plus chers, et elle élève le prix relatif de chaque unité importée.  Les deux premiers forment l’effet volume (positif sur la balance), le dernier l’effet valeur qui affecte le solde négativement.

Par ailleurs, Monsieur Goetzmann ne connait pas la condition de Marshall-Lerner. Pour un « macro-stratégiste » c’est assez alarmant.

En effet, pour qu’une dévaluation « améliore » la balance commerciale, il faut, en théorie, que cette condition soit remplie[1]. Lorsque le taux de change varie, les importations et exportations varient également (ce qui est dû au changement de la structure de la demande intérieure et extérieure). Cependant, leur variation est plus ou moins importante.

On mesure la sensibilité des exportations au taux de change par le concept d’élasticité-prix. Pour faire simple, si le taux de change baisse de 1% et que les exportations en volume augmentent de 0,5%, alors l’élasticité-prix des exportations en volume sera de – 0,5.

En ce qui concerne les importations, si le taux de change baisse de 1% et que les importations augmentent de 0,5, alors l’élasticité sera de 0,5.

Pour que la condition de Marshall-Lerner soit remplie, il faut que la somme de ces deux élasticités soit supérieure à 1 (ce qui est le cas dans notre exemple).

Or, M. Goetzmann prend les exemples du Japon, du Royaume-Uni et des Etats-Unis pour nous montrer qu’une dévaluation aggrave forcément le déficit commercial. Seul problème : la condition de Marshall-Lerner n’était pas remplie dans ces 3 cas[2].

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C’est en toute logique que la balance commerciale de ces pays s’est aggravée.

En outre,  même lorsque la condition n’est pas remplie, la balance tend à s’améliorer sur le long terme par une courbe en J allongée. Dans un premier temps, la dévaluation affecte négativement les comptes extérieurs (par l’effet-prix , c’est-à-dire que l’effet de renchérissement des importations l’emporte sur l’augmentation du volume des exportations). Puis, après un certain temps (plus ou moins long en fonction de la structure de la demande et du niveau de gamme des exportations), les comptes extérieurs se rétablissent (par l’effet volume : l’augmentation du volume des exportations l’emporte sur le renchérissement des importations).

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Pour le Japon par exemple, le FMI anticipe une rétablissement de la balance commerciale 14 à 17 trimestres après la dépréciation du change.

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Il est évident que la dépréciation du change conduit à une augmentation de la demande. Par un mécanisme simple. Mais aller jusqu’à dire que la monnaie n’a aucune conséquence sur la balance commerciale et ne peut pas permettre de  résorber son déficit relève de l’impéritie économique ou d’une grande malhonnêteté (une combinaison de ces deux facteurs n’étant pas à exclure en l’espèce …).

L’effet du taux de change sur les déséquilibres internes.

Si la condition de Marshall-Lerner est vérifiée (ce qui est le cas pour la France, mais aussi l’Italie, l’Espagne…), la dépréciation du change élève la balance commerciale et donc aussi la demande agrégée :

Soit:   Yd = C + I + G + (X-M/TCER),

Avec Yd, la demande de biens et de services,

C la consommation privée,

I l’investissement,

G les dépenses de l’Etat,

X les exportations (exprimés en unités de biens et services nationaux),

M les importations (exprimées en unités de biens et services étrangers) divisées par TCER, le taux de change effectif réel[3].

Le niveau de demande agrégée Yd augmente lorsque le TCER se déprécie, puisque la demande extérieure nette augmente.

Yd est fonction décroissante du niveau général des prix (P) pour un taux de change donné.

Si ce taux de change diminue, la courbe Yd de demande se déplace vers la droite : pour chaque niveau de prix, la demande agrégée augmente.

La courbe d’offre Yo se déplace vers le haut, mais à un rythme plus lent que Yd en raison du fait que les prix sont rigides à court terme. Le déplacement de la courbe d’offre est donc limité, et la production augmente.

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La condition de Marshall-Lerner  étant plus que remplie en France, la réactivité du commerce extérieure permet d’avoir un gain rapide.

Cependant, la structure de la demande intérieure évolue : l’allocation se fait entre deux types de biens : ceux qui sont échangeables (produits manufacturés, matières premières…) , et ceux qui ne le sont pas (essentiellement les services, la construction, qui sont non-délocalisables).

En résumé, la dévaluation a pour effet de modifier la composition de la demande, en stimulant tant la demande intérieure que la demande extérieure de produits nationaux.

 D’une part, le renchérissement des produits importés entraîne une augmentation de la demande de produits nationaux substituts (relativement moins chers), qui exerce à son tour des pressions à la hausse sur le prix de ces derniers. D’autre part, la dévaluation rend plus compétitifs les produits d’exportation nationaux, dont le prix en devises étrangères diminue automatiquement. La demande s’accroissant, le prix des produits nationaux exportables risque à son tour d’augmenter, ce qui s’ajouterait aux pressions à la hausse déjà exercées sur les prix intérieurs par l’augmentation du prix des biens importés. L’accroissement de la demande de produits nationaux entraîne aussi une augmentation de la demande de main-d’œuvre et, peut-être, des hausses de salaires qui seront, à leur tour, répercutées sur les prix.

dépréciation

C’étaient du reste, les propositions formulées par Keynes en 1930 au comité Macmillan[4].

keynes protectionnisme comité macmillan

Au total, le rétablissement des comptes courants n’est que le résultat et non le but principal de la dévaluation.

 Sur la création monétaire

Quant à la création monétaire, M. Goetzmann fait mine d’ignorer que jusqu’en 1993 (et non 1973), les avances directes de la Banque de France au Trésor étaient légales, si bien qu’en 1983 par exemple, la moitié du déficit était financé par ce moyen.

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En effet, la loi du 3 janvier 1973 a (contrairement à ce qui est communément admis) sanctifié les avances de la banque de France (prêts à taux nul dans la limite de 10,5 milliards de francs, et à taux très faibles dans la limite de 10 milliards de francs) au Trésor et aux entreprises[5].

Ainsi, dans les années 70, les plafonds des avances (qui représentaient 2% du PIB, et 16% de la dette publique), étaient fréquemment utilisés dans leur totalité[6], représentant l’équivalent de 7% du PIB jusqu’en 1958, puis 4% dans les années 60, et enfin 2% dans les années 70 (avec une montée en puissance du financement à l’économie réelle).

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La loi de 1973 a simplifié le système en fusionnant 3 mécanismes d’intervention de la banque de France en un seul : les avances[7].

Il faut par ailleurs rappeler que Gaël Giraud, directeur de recherche au CNRS, propose la création monétaire de 100 milliards d’euros par la BdF (non inflationniste) pour les AFFECTER à la transition énergétique[8]. Mais Nicolas Goetzmann préfère s’adonner à la caricature qui caractérise tant certains journalistes, en comparant cette politique à celle pratiquée par Chavez.

Il est étonnant qu’un expert, par ailleurs pertinent en temps normal, ne connaisse pas le débat sur la monnaie permanente et la monnaie d’endettement (à moins qu’il considère Gaël Giraud, André Grjebine, Alain Granjean, Gabriel Galand, Gurley et Shaw comme de sinistres plaisantins..)

 La différence entre les deux systèmes est simple : « dans le cas de monnaie d’endettement ce sont les banques commerciales qui décident de l’utilisation de la monnaie créée. Dans celui de la monnaie permanente l’État AFFECTE l’emploi de la monnaie créée ».

On voit bien que l’affectation relève du débat économique, et ce qui déplait à Goetzmann ne peut être réduit à de l’amateurisme.

Goetzmann se félicite donc de l’impossibilité de refinancement direct du déficit de l’Etat par la banque centrale, pour le plus grand bonheur du lobby bancaire[9], principal artisan de l’Europe libérale dessinée avec la complicité très active des autorités françaises (de gauche…) dans les années 80 (cf R. Abdelal : le Consensus de Paris »[10]…). Il se fait donc le complice d’un système qui ne tourne qu’au bénéfice exclusif des banques[11], en tentant miteusement de ridiculiser la proposition de pléthore d’économistes ( dont Maurice Allais, pour qui la création monétaire devait relever exclusivement de l’Etat)[12].

Pour la politique de monétisation de la dette publique, je renvoie à l’article synthétique de J.Sapir : http://russeurope.hypotheses.org/2358.

Pour conclure, et là on touche le fond, M. Goetzmann vante les vertus de l’indépendance des banques centrales, alors même qu’il fait l’éloge de la politique d’Haruhiko Kuroda, gouverneur de la banque centrale du Japon et totalement aux ordres du premier ministre Shinzo Abe…

Le gymnaste Goetzmann, à travers ses contorsions idéologiques, est capable de défendre tout et son contraire…


[1] Nous ne parlerons pas ici des effets de marge ni de la tarification au marché, encore appelée condition de Marshall-Lerner-Robinson (cf Krugman 1987).

[2] http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=45105

[3] Soit le taux de change d’un pays à l’égard de l’ensemble des monnaies de ses partenaires commerciaux, corrigé des différences d’inflation.

[4] Max Maurin « J.M. Keynes, le libre-échange et le protectionnisme », L’Actualité économique, vol. 86, n° 1, 2010, p. 109-129.

[5] http://www.laviedesidees.fr/L-Etat-livre-aux-financiers.html

[6] Éric Monnet, Politique monétaire et politique du crédit en France pendant les Trente Glorieuses, 1945-1973, thèse de doctorat, EHESS, p. 168-169.

[7] C’est en effet la « contraire européenne », soumise aux doctrines monétaristes (ie : l’inflation est d’origine exclusivement monétaire), qui a atténué le recours aux avances surtout à partir du tournant de la rigueur de 1983/1984 : http://www.cairn.info/resume.php?ID_ARTICLE=HES_114_0047

[8] http://fr.scribd.com/doc/86937258/Gael-Giraud-Pourquoi-l-injection-mone-taire-n-est-pas-ipso-facto-inflationniste

[9] http://www.les-crises.fr/video-gael-giraud/

[10] http://www.people.hbs.edu/rabdelal/le%20consensus%20de%20paris.pdf

[11] James K. Galbraith, L’État prédateur. Comment la droite a renoncé au marché libre et pourquoi la gauche devrait en faire autant, Le Seuil, 2009.

[12] En effet, dans une de ses publications, Gael Giraud, rappelait en septembre 2012 que Milton Friedman, ainsi que James Tobin et Maurice Allais avaient soutenu une proposition d’un groupe d’économistes de l’université de Chicago, associé à Irving Fisher concernant un plan de retour au monopole public de la création de monnaie. Cette proposition impliquait également de mettre fin à l’indépendance des banques centrales. Milton Friedman s’était notamment convaincu que l’indépendance des banques centrales ne cadrait pas avec sa vision de la démocratie en lisant les souvenirs du gouverneur de la Banque de France Emile Moreau. URL : http://www.revue-banque.fr/risques-reglementations/chronique/rendre-monopole-creation-monetaire-aux-banques-cen

Taux d’intérêt et dissolution de l’euro: en finir avec les idées reçues

On entend souvent dire qu’une dissolution de la zone euro augmenterait l’inflation et par-là même accroîtrait les intérêts payés par les entreprises et les ménages. En 2011, Natixis a commis un papier[1] pour déclarer combien il était important pour sa survie que l’Espagne ne sorte pas de l’euro. Et pour corroborer son propos, d’annoncer une augmentation vertigineuse des intérêts versés par les agents privés.

En effet, Natixis avance que les intérêts versés par les ménages et les entreprises dépendent du taux d’intérêt à court terme (3 mois, et fixés sur les marchés monétaires). Or, ce taux à court terme augmenterait autant que l’inflation si l’Espagne venait à sortir de l’euro (ce qui représenterait un surcoût de 6.6 points de PIB pendant 2 ans (le temps que l’inflation importée dure)).

Cependant, ce qui peut être en partie vrai pour l’Espagne (cf. graphique 1), ne l’est pas forcément en ce qui concerne la France. D’abord parce que le lien entre taux d’intérêt à court terme et inflation n’est pas si évident, et ensuite, parce que le lien entre l’inflation ou le taux d’intérêt payés par les entreprises et les ménages est totalement inexistant. En effet, la réaction des paiements d’intérêts des entreprises aux variations des taux d’intérêt dans le cycle récent est très faible à première vue (graphique 2).

Espagne taux d'intérêt à 3 mois et intérêts payés par les entreprises

Graphique 1

     taux d'intérêt à 3 mois, et intérêts nets patés par les entreprises

Graphique 2

  • L’absence de lien entre inflation et taux d’intérêt à court terme.

Si l’on regarde les données sur le long terme, la réaction observée plus haut est quasiment nulle (graphique 3) . En effet, lorsque le taux d’intérêt à court terme (TICT) augmente d’un point, les intérêts versés par les entreprises et ménages augmentent de 0.05 point de PIB.

inflation taux interêt privé entreprises

           Graphique 3

   Si l’on s’en tient maintenant aux périodes de forte variation du TICT, le lien est un peu plus prononcée mais toujours très faible. Ainsi, pour la période 1971- 1985, pour toute augmentation d’un point du TICT, les intérêts augmentent de 0.1 point de PIB et de 0.68 dans une période plus récente, 1998-2012.

Si on applique le même procédé à la relation intérêts versés / inflation, le lien apparaît tout aussi négligeable (alors que le TICT suit globalement la même évolution que l’inflation.

Pour 1971-1977, le lien est complètement absent. Par contre, pour 1979-1982, le coefficient est de 0.12. Lorsque l’on regarde l’évolution sur cette période (1971-1988) de l’inflation et des intérêts versés, on constate nettement qu’elle n’a aucune influence.

Le constat peut s’appliquer à une période plus récente, même s’il est vrai, les variations d’inflation furent moins prononcées. Pour la période 1998-2012, le coefficient est de 0.09.                              

Il y a donc une insensibilité des intérêts versés par les agents privés à l’évolution de l’inflation et du taux d’intérêt à court terme, qui provient de la quasi-absence de contrats à taux variables en France.

En effet, si la réaction des intérêts payés par les entreprises au taux d’intérêt à 3 mois est forte aux Etats-Unis, au Royaume-Uni, en Italie, en Espagne, en Australie, elle est faible dans les autres pays (notamment en France, où le lien, comme nous venons de le voir est quasiment inexistant). Ceci révèle les pays où la dette à taux variable prédomine.

Et pour cause, environ 10 % seulement de nos contrats sont à taux variables.

Le constat fait par Natixis ne s’applique donc pas à la France.  A supposer que l’ensemble de la dette publique et privée soit reconverti en nouvelle monnaie nationale (selon la parité 1 franc = 1 euro), les intérêts privés versés n’augmenteraient pas à court terme.

  • Concernant la dette publique

Pour la dette publique, il est vrai que les taux d’intérêt seraient vraisemblablement plus élevés (sans politique monétaire expansionniste et donc monétisation de la dette) (graphique 7)

taux d'intéret france 10 ans

Graphique 4

En supposant un  taux à long terme autour de 7% en cas de retour à la monnaie nationale (hypothèse probable), au lieu de 2.5 à 3% aujourd’hui, le surcoût engendré serait alors de 3.8 points de PIB chaque année.

Cependant, c’est raisonner à cadre constant et c’est oublier qu’il serait alors possible d’adopter une politique monétaire expansionniste pour desserrer les taux, comme ce fut le cas aux Etats-Unis, Japon, Royaume-Uni (graphiques 9,10,11).

monétisation USA

Graphique 5

 monétisation japon

Graphique 6

monétisation RU

Graphique 7

Nous avons donc trois cas de monétisation de dette publique aboutissant à un niveau très bas des taux d’intérêt à long terme malgré la mauvaise situation des finances publiques.

Selon les hypothèses exprimées dans l’étude de J. Sapir et P. Murer[2], les taux de croissance deux ans après la fin de l’euro varieraient de 9 à 14%. On voit bien que, même si le taux moyen d’emprunt s’avère être de 7%, le surcoût engendré serait tout de même inférieur à la croissance attendue. Si l’on prend en compte une politique monétaire temporairement plus accommodante, et qu’on admet que le taux moyen d’emprunt tombe à 5%, le surcoût ne serait que de 2.4 points de PIB.

Par ailleurs, lorsque l’Espagne et l’Italie avaient dévalué (de 20 à 25% environ en termes réels) au moment de la « crise » du  Système Monétaire Européen (SME) en 1992 (graphique 8) , les taux d’intérêt n’avaient pas monté de manière significative (graphique 9)

TCER italie espagne

 

taux intérêts espagne italie déval 1992

Alors même que la croissance et la balance commerciale s’étaient améliorées (graphiques 10)

balance comm espagne italie dévaluation 1992

 

Il faut rajouter qu’un supplément d’inflation couplé à une politique de « répression financière[3] »  est la seule solution pour réduire l’endettement gigantesque des administrations publiques françaises, ou même des acteurs privés. C’est d’ailleurs ce que suggèrent Reinhardt et Rogoff[4][5] dans différents documents de travail. C’est la fin de cette répression financière et la dérégulation financière opérée en France en 1984 (principalement sous des gouvernements socialistes…) sous l’impulsion de Jean-Charles Naouri, qui sont à l’origine de l’augmentation des taux d’intérêt auxquels les Etats empruntent (sur les T-bill[6]) (Tableau1).

Tableau 1

 Taux d'intérêts réels bon du trésor répression financière

C’est en réalité aussi dans la politique de la banque de France dans les années 1990 qu’il faut chercher les raisons des taux d’intérêts réels élevés, comme le rappelle france info :

« Pour ne parler que de la décennie 90, il y a eu deux périodes principales avec des taux bien différents. Au début des années 90, alors le franc est faible face au mark, les dirigeants français veulent coller à la monnaie allemande pour qu’un jour la France puisse entrer dans l’Euro. Pour attirer les investisseurs, la Banque de France fait monter les taux d’intérêt. Ils sont à 10% en 1990. A cette époque, ceux qui ont acheté un appartement s’en souviennent, les taux des banques étaient très hauts : 12%.

Les choses changent à partir du milieu des années 90, quand l’arrivée de l’Euro se profile plus nettement. Jean-Paul Pollin, professeur à l’Université d’Orléans et membre du cercle des économistes, rappelle que « quand la date s’est rapprochée, l’entrée dans l’euro devenait crédible. A partir de ce moment là, il y a eu moins de spéculation et donc, on a pu détendre les taux d’intérêts ». En 1998, les taux d’intérêts passent à 4%, ceux de l’immobilier un peu plus de 5%. Les prêts immobiliers sont tout de suite bien moins douloureux »


[1] P.Artus, L’Espagne doit-elle sortir de l’euro ?, Flash-économique Natixis, 2011. URL : http://cib.natixis.com/flushdoc.aspx?id=58393

[3] Plafond en matière de taux d’intérêt par le gouvernement, plancher d’effets publics que les investisseurs institutionnels et des institutions financières doivent détenir, contrôle des capitaux, taxation des produits financiers, parfois contrôle bancaire …

[4] C.Reinhart, Le retour de la répression financière, Révue de la Stabilité Financière, 2012. URL : https://www.banque-france.fr/fileadmin/user_upload/banque_de_france/publications/Revue_de_la_stabilite_financiere/2012/rsf-avril-2012/RSF16-etude-04.pdf

[5] C.Reinhart et K.Rogoff, Financial and Sovereign Debt Crises: Some Lessons Learned and Those Forgotten, IMF Working paper, 2013.

[6] Obligations d’Etat à court terme.